Das währungspolitische „Trilemma“ betrifft auch uns – oder wie unabhängig ist die Geldpolitik der Schweizerischen Nationalbank?

Vor einigen Wochen haben wir uns an dieser Stelle mit dem Framework des währungspolitischen „Trilemmas“ am Beispiel der Emerging Markets auseinandergesetzt. Heute werden wir den Schweizer Franken aus der Optik dieses Frameworks beleuchten. Im Wissen, dass in der Währungspolitik eines der drei wünschenswerten Ziele aufgegeben werden muss, stellt sich die Frage, welches der Ziele die Währungspolitik der Schweiz nicht verfolgt oder verfolgen kann. Zur Erinnerung sei hier nochmals das währungspolitische „Trilemma“ mit den drei wünschenswerten Zielen dargestellt:

Die westlichen Währungen zeichnen sich generell durch einen freien Kapitalverkehr und eine unabhängige Geldpolitik aus. Daraus folgt ein freier, vom Markt bestimmter Wechselkurs mit allen Vor- und Nachteilen. Wie wir noch sehen werden, stimmt diese Einordnung für den Schweizer Franken heute aber nicht mehr.

Als gegeben und nicht antastbar angesehen wird – aus naheliegenden Gründen und ganz im Gegensatz zu China oder anderen Exponenten der Emerging Markets – der freie Kapitalverkehr. Eine international vernetzte Volkswirtschaft – wie die schweizerische – kann es sich nicht erlauben, auf eine freie Konvertier- und Handelbarkeit der eigenen Währung zu verzichten.

Die starke internationale Vernetzung der Schweizer Wirtschaft hat der Schweiz aber auch eine Achillesferse eingebracht, nämlich eine starke Abhängigkeit der Wirtschaft vom Aussenwert des Schweizer Frankens. Problematisch wurde diese Abhängigkeit hauptsächlich aufgrund des Aufwertungsdrucks auf den Schweizer Franken, ausgelöst durch dessen Attraktivität als «sicherer Hafen» (das im Vergleich zu anderen Währungsräumen tiefere Zins- und Inflationsniveau führt zwar ebenfalls zu einem Aufwertungsdruck, dies aber in einem gesamtökonomisch neutralen Rahmen). Als Resultat davon sind die verschiedenen geldpolitischen Interventionen der Schweizerischen Nationalbank zu sehen, von der Einführung und Aufhebung der Kursuntergrenze zum Euro bis zu den Devisenmarktinterventionen zur Schwächung des Frankens.

Diese Massnahmen haben jedoch auch ihren Preis. Aus der Optik des währungspolitischen „Trilemmas“ kann dies als teilweise Aufgabe des freien Wechselkurses, respektive als teilweise Fixierung des Wechselkurses interpretiert werden. Wobei diese Fixierung nicht als fixierte Untergrenze, sondern als angestrebte Bandbreite zu verstehen ist.

Folglich muss davon ausgegangen werden, dass die Schweiz – bei freiem Kapitalverkehr und zumindest teilweise fixiertem Wechselkurs – keine autonome Geld- und Zinspolitik mehr betreiben kann. Dies zeigt sich beispielsweise im nicht autonom gesteuerten Geldmengenwachstum aus Devisenkäufen und der fehlenden Flexibilität zur Aufhebung der Negativzinsen. Eine solche Aufhebung der Negativzinsen wird aus binnenwirtschaftlichen Überlegungen immer stärker gefordert. Beibehalten werden die Negativzinsen aber weniger aus binnenwirtschaftlichen Gründen, sondern aus währungspolitischen Zwängen, namentlich um eine Zinsdifferenz zum Ausland aufrecht zu erhalten und den Wechselkurs nicht zusätzlich unter Druck geraten zu lassen. Dies ist eben gerade keine autonome Geldpolitik.

Als Marktbeobachter könnte man sich zu einer leicht überspitzten Frage hinreissen lassen, ob es sich beim Schweizer Franken aktuell um eine eigenständige Währung handelt oder nicht. Das implizite Zielband für den Wechselkurs und der «autonome» Nachvollzug der europäischen Zinspolitik lassen diese Frage aufkeimen. Die langfristige Positionierung der Schweizerischen Nationalbank wird interessant zu beobachten sein.