Eine fair bewertete Währung beruhigt nicht die gesamte Wirtschaft

Wann ist eine Währung fair bewertet? Und weshalb gilt das nicht immer für die gesamte Wirtschaft? 

Vor Kurzem haben wir uns an dieser Stelle mit Wechselkursprognosen befasst und festgestellt, dass die Prognose von Wechselkursen schwierig ist. Bei dieser Analyse haben wir uns auf die Prognosedaten von Finanzmarktakteuren (insbesondere Banken) abgestützt. Von einem anderen gewichtigen Akteur werden zwar keine Prognosen publiziert, aber er drückt eine deutliche Meinung bezüglich Über- oder Unterbewertung des Frankens aus. Es ist dies die Schweizerische Nationalbank („SNB“). Während sie lange Zeit von einem überbewerteten Franken gesprochen hat, wurde die Formulierung im letzten Jahr etwas angepasst. Sie spricht nur noch von einem hoch bewerteten Franken (Link). Das ist Grund genug, an dieser Stelle der Frage nachzugehen, wann eine Währung über- oder unterbewertet ist. Die SNB legt zwar nicht offen, wie sie genau zu diesem Schluss kommt, wir können die Schlussfolgerung aber mit dem gängigsten ökonomischen Modell dazu nachvollziehen.

Die Bewertungsfrage 

Wenn wir zuerst einmal die Währungsentwicklung in der Vergangenheit anschauen, dann sehen wir – am Beispiel des EUR und des USD – eine deutliche Aufwertung des CHF. Seit der Jahrtausendwende hat der CHF gegenüber dem EUR um knapp 35% sowie gegenüber dem USD sogar um fast 50% an Wert gewonnen (siehe Abbildung). Für ein Urteil, ob der Franken nun über- oder unterbewertet ist, reicht diese Beobachtung allein jedoch noch nicht aus.

Dazu muss man weiter die Frage beantworten, was denn ein fairer Wechselkurs sei. Und hier hilft uns ein makroökonomisches Konzept: Die Kaufkraftparität. Sie besagt, dass ein fairer Wechselkurs dann vorliegt, wenn zwischen geografischen Räumen mit demselben Betrag (in der Heimwährung oder umgerechnet in der Fremdwährung) gleichviel erworben werden kann. Dazu werden meist repräsentative Warenkörbe erstellt. Wenn also besagter Warenkorb beispielsweise in Deutschland EUR 100 und der gleiche Warenkorb in der Schweiz CHF 120 kostet, liegt ein fairer Wechselkurs unter Einhaltung der Kaufkraftparität bei EUR/CHF 1.20 vor. Mit diesem Wechselkurs könnte man mit umgerechneten CHF 120 in Deutschland gleich viel erwerben wie in der Schweiz. Entspricht der effektive, also nominale Wechselkurs an den Finanzmärkten ebenfalls diesen EUR/CHF 1.20, dann befindet sich die Währung im Gleichgewicht und ist «fair» bewertet. Ein populäres Beispiel für eine Kaufkraftparität-Berechnung ist der sogenannte Big-Mac-Index (Link). Dabei entsprechen die Big Macs jedoch nicht einem repräsentativen Warenkorb.

Kaufkraftparität heute – alles im Lot? 

Für die Analyse der Kaufkraftparität müssen verschiedene Annahmen getroffen werden – insbesondere bezüglich des Warenkorbs. Es gibt verschiedene Arten, einen solchen Warenkorb zu berechnen. Stützen wir uns aber der Einfachheit halber auf die Berechnung von Bloomberg und berücksichtigen dabei sowohl die Konsumenten- als auch die Produzentenpreise, ergeben sich die Entwicklungen gemäss untenstehender Abbildung. Dabei zeigen sich einige interessante Aspekte. Obwohl der USD in den letzten 17 Jahren im Vergleich zum EUR stärker an Wert verloren hat, scheint die Kaufkraftparität mit ca. USD/CHF 1.00 trotzdem nicht weit vom aktuellen Wechselkurs entfernt zu sein. Auch beim Währungspaar EUR/CHF liegt die Kaufkraftparität mit EUR/CHF 1.23 zumindest in der Nähe des aktuellen Wechselkurses von ca. EUR/CHF 1.17. Über den Zeitverlauf der Kaufkraftparität und der Wechselkurse werden wir uns später in diesem Blog ebenfalls noch beschäftigen.

Unser EUR-100-Warenkorb kostet in der Schweiz immer noch CHF 123 (und nicht CHF 117 gemäss dem nominalen Wechselkurs). Deswegen ist es nachvollziehbar, spricht die SNB zwar nicht mehr von einem deutlich überbewerteten, aber immer noch noch von einem «hoch bewerteten» Franken. Die verganene, deutliche Überbewertung infolge der Aufgabe des EUR-Mindestkurses lässt sich in der Abbildung jedoch als ausgeprägte Differenz zwischen der Kaufkraftparität und dem Wechselkurs ebenfalls sehr gut nachvollziehen. Wenn wir also die Ergebnisse der Kaufkraftparität-Analyse vor uns haben, könnten wir relativ schnell zum Schluss kommen, dass wir uns gesamtwirtschaftlich zumindest wieder in der Nähe eines fair bewerteten Frankens befinden.

Warum das Ergebnis einzelne Industrien nicht beruhigt

Zu dieser Schlussfolgerung kann man zwar für die Gesamtwirtschaft tatsächlich kommen, aber leider nicht für einzelne Industrien und Unternehmen. Um das zu verstehen, muss man sich in Erinnerung rufen, dass die Kaufkraftparität mit einem repräsentativen (also gesamtwirtschaftlichen) Warenkorb gemessen wird. Dieser repräsentative Warenkorb kann aber für eine bestimmte Industrie völlig aussagelos sein. Wenn beispielsweise in der Maschinenindustrie die Inputfaktoren (Material, Arbeit etc.) für eine Maschine in Deutschland EUR 1 Mio. und in der Schweiz CHF 1.5 Mio. kosten, dann liegt die für diese Industrie relevante Kaufkraftparität bei EUR/CHF 1.50. Dies steht im Gegensatz zur gesamtwirtschaftlich-relevanten Kaufkraftparität von EUR/CHF 1.23. Die industriespezifische Kaufkraftparität steht entsprechend nicht im Gleichgewicht zur gesamtwirtschaftlich relevanten Kaufkraftparität. Deshalb muss die gesamtwirtschaftliche Beruhigung eben noch lange keine Beruhigung für eine einzelne Industrie bedeuten.

Können Sie uns von Beispielen erzählen, wie die internationale Preisdifferenz in Ihrer Industrie ausschaut? Wir freuen uns auf den Dialog.